国际清算银行报告指出，加密市场动荡时，大型投资者可能以小型投资者为代价套现，大量散户蒙受损失；另一方面，加密货币市场受到的冲击目前对更广泛的金融市场影响有限。

当地时间2月20日，国际清算银行(BIS)官网发布一份题为《加密冲击和散户损失》(Crypto shocks and retail losses)的报告(下称《报告》)。

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《报告》由BIS的高级金融市场分析师Giulio Cornelli、经济学家Sebastian Doerr、美洲经济主管(EFTA)Jon Frost、创新与数字经济主管Leonardo Gambacorta等专家撰写，发表的均为作者观点，并不一定代表国际清算银行意见。

《报告》基于2015年8月至2022年12月中旬多个加密货币交易App在95个国家零售交易的新数据库，探讨了围绕加密市场的三个主要问题，包括大小型投资者在加密货币Terra/Luna和加密货币交易所FTX崩溃期间的交易行为和用户平均盈亏状况，以及2022年加密货币和去中心化金融(DeFi)的市场动荡是否对更广泛的金融市场状况产生影响。

加密市场上演“鲸鱼吃磷虾”：机构等大型投资者抛售、散户等小型投资者买入

《报告》指出，在Terra/Luna崩溃和FTX破产后，加密交易活动显著增加，加密市场上演“鲸鱼吃磷虾”：大型投资者抛售，散户投资者买入。

数据显示，自2015年8月到2021年11月，比特币价格从250美元上涨到6.9万美元，达到峰值；期间全球月平均日活跃用户数从10万左右增长到3000多万。然而在去年，比特币和以太币在内的许多加密货币价格下跌约75%。

加密货币价格下跌离不开2022年两大冲击加密市场的事件。

当年5月，当时市值最大的算法稳定币TerraUSD(下称UST)与美元脱钩，其稳定机制崩溃，UST原本试图通过与姊妹代币Terra(即LUNA)建立套利机制保持供需平衡，结果在遭遇赎回抛售后反而双双陷入“死亡循环”，近乎崩盘。随后，稳定币Tether(即USDT)的价值也一度跌至0.95美元，险脱钩。这一事件冲击了整个加密系统，超过4500亿美元的加密货币和DeFi资产价值在去年5月至6月蒸发。

2022年11月，加密货币交易所FTX因市场用户对其流动性和偿付能力的担忧引发挤兑后崩溃。与Terra/Luna崩溃相似，FTX原生代币FTT价格迅速下跌，最终FTX申请破产。

数据显示，在前述两次市场冲击事件中，三大加密货币交易所币安、Coinbase和FTX上的交易活动显著增加。如图1.B所示，在Terra(实线)和FTX(虚线)陷入困境的消息传出后，前述三大加密货币交易所的日活跃用户数量激增。这表明，用户试图通过调整投资组合、转向其他加密资产来度过加密冲击风暴。

《报告》指出，大型投资者可能以小型投资者为代价套现。数据显示，持有超过1000枚比特币的大型持有者(即“鲸鱼”)，在市场冲击事件发生后几天内减少了比特币的持有量(如图1.C)；相反，持有1至1000枚比特币的中型持有者，以及更多持有不到1枚比特币的小型持有者(即“磷虾”)，增加了比特币持有量。这表明，大型投资者能够在价格急剧下跌之前将加密资产出售给中小型投资者，以牺牲后者利益为代价获利。

图1 图片来自国际清算银行(BIS)官网发布报告

大多数加密平台用户在市场动荡中蒙受损失

主要加密货币交易平台数据显示，2015年8月至2022年12月期间，大多数加密货币交易App用户都因持有比特币而亏损。

《报告》指出，新用户被加密货币价格上涨的前景所吸引，进入加密货币市场。虽然比特币价格和用户数量走势趋同，但用户数量上涨通常较比特币价格上涨滞后约两个月。值得注意的是，与很多其他指标(如股市表现、黄金价格变化或全球经济不确定性程度)相比，比特币价格仍是更重要的加密市场预测指标。

专家通过假设分析以及一系列模拟等，推测出在95个样本国家中，大多数投资者的比特币投资可能都是亏损的。假设每个新用户在下载加密货币交易App的当月以及随后每个月均购买价值100美元的比特币，那么到2022年12月，这些投资者的损失中位数为431美元，近乎占到其投资金额的一半。值得注意的是，在巴西、印度、巴基斯坦、泰国和土耳其等几个新兴市场经济体中，用户损失的比例甚至更高。

加密市场动荡对更广泛金融市场尚无明显影响

TerraUSD的崩溃和FTX的破产使得风险资本和零售投资者(即散户)蒙受巨大损失。《报告》指出，应对加密货币风险的一个重要问题是，加密货币体系中的压力是否会溢出到更广泛的金融体系。

数据分析(如图2所示)表明，加密货币市场受到的冲击对股价或更广泛金融市场的影响有限。在前述两大市场冲击事件中，加密市场的损失与更广泛的金融市场压力至多存在弱相关性。虽然加密货币崩盘可能影响散户投资者，但对更广泛金融系统的影响是有限的。

图2 图片来自国际清算银行(BIS)官网发布报告

《报告》强调，由于更为老练的大型投资者往往会在价格大幅下跌前出售比特币，小型投资者仍在买入，这可能会加剧散户损失，因此在加密领域更好地保护投资者具有必要性。同时，加密市场规模的急剧下降尚未对更广泛的金融体系产生影响。但如果加密市场与实体经济、传统金融体系更紧密地交织在一起，那么其产生的影响会更大。

事实上，全球多地监管机构也在关注加密市场的风险溢出问题。

去年11月22日，中国香港金融管理局官网发布《评估加密货币波动溢出至传统金融资产的情况：资产支持稳定币(asset-backed stablecoin)的角色》研究报告，聚焦全球最大的资产支持稳定币Tether，揭示了加密资产所承担的风险可能溢出到传统金融体系，并对金融稳定构成潜在威胁。

当地时间1月3日，美联储、联邦存款保险公司(FDIC)与货币监理署(OCC)发布联合声明，强调加密资产相关风险不能转移到银行系统。

外媒1月17日报道，日本金融厅战略发展和管理局副局长Mamoru Yanase在接受采访时表示，日本金融监管机构正敦促美国、欧洲以及其他地方监管机构以对待传统金融机构的方式来监管加密货币。

关键词： 国际清算