睿远基金赵枫是一位专注的企业研究者。在他看来，秉承价值投资理念和方法，通过深度研究企业，能够寻找长期大概率的投资机会。他表示，投资时可以简化投资决策依据，将企业价值作为投资决策的核心依据，宏观因素和行业趋势作为公司价值研究的一部分。

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价值投资的回报来源是企业自由现金流

在赵枫看来，价值投资的回报来源是企业自由现金流量，评估企业本质上是看企业的自由现金流，看企业持续创造自由现金流的能力。所谓自由现金流，是在不影响企业持续发展前提下，可供分配给股东的最大现金总额，即企业通过持续经营活动创造的财富。自由现金流不只是包含每年赚取的利润，还要考虑为了维持或增加公司利润所需要投入的额外资金。

赵枫表示，回报的最终来源是自由现金流，自由现金流回报率是长期回报率的决定因素。投资一家公司的时候，本质上购买的是它未来的赚钱能力。一家公司此刻的价值，应该等于它未来能够产生的所有现金流的价值。自由现金流是比财务利润真实得多的盈利指标。通俗来讲，你需要从利润中去掉维持利润要投入的额外资金，剩下的部分才是自由现金流。

在赵枫看来，绝大部分企业都可以通过自由现金流进行判断。如果自由现金流不良，那么其中一部分很可能最终走向失败；另一部分可能是处于扩张期的企业，或者正在建立竞争壁垒，当然其中也有一些企业最终无法建立竞争壁垒。

如果企业的自由现金流良好，那么其中一部分可能是没有内在增长的企业，虽然没有定价能力，也没有再投资的空间，但还是可以通过分红、回购股份等方式回馈股东；另一部分可能是具有内生增长的企业，可以通过提价、再投资等方式，持续创造良好的自由现金流。

他认为，长期看，企业只有内生增长，才会增加股东价值。高增长的行业未必有好公司，平淡的行业未必没有好公司，核心还是看企业持续创造自由现金流的能力。对于企业而言，如果有较大的增长空间，投资资本回报率足够高，不分红、再投资是合理的选择；如果缺乏机会，那么派息或回购是最好的选择。

良好自由现金流源自企业的竞争优势

赵枫表示，良好自由现金流的来源是企业竞争优势，现实中很多波动是由企业的竞争优势不明显带来的，比如一家企业第一年拥有良好的自由现金流，赚钱效应让很多其他企业纷纷进入，行业竞争加剧，如果这家企业自身没有竞争优势，自由现金流就会很快下降。显著的竞争优势会带来持续的自由现金流，企业的竞争优势主要体现在对下游的定价能力和对上游的议价能力。

企业建立竞争优势是一件复杂长期的事，背后包含战略选择、公司治理、机制文化，以及宏观、行业等多重综合因素，要看企业的战略选择和商业模式能否建立起竞争壁垒，看企业维持竞争壁垒需要的投入以及看迭代的稳定性。

通过深度研究，可以观察企业是否建立起竞争优势，其竞争壁垒或者是护城河有多宽广，是否足以抵挡竞争者的进入，以及看企业是否在不断加固自己的竞争壁垒，来保持持续的竞争优势。专业化的深度研究能创造长期价值，共同理念下的交流碰撞，对企业的理解和评估将能更加深入和准确，有利于把握确定性的机会。

如何寻找具有持续竞争优势的企业？

那么该如何评价企业的竞争优势呢？赵枫认为，至少可以观察这几个维度：一是企业战略，企业的战略选择和商业模式决定了盈利能力的高低；二是经营管理，企业的经营能力决定竞争优势的强弱；三是创新能力，企业的创新能力决定增长空间和时间。评估企业逻辑看似简单，但具体到不同企业，需要扎实深度的专业化研究，也只能不断接近真实情况。

首先，从企业战略来看，企业的战略选择和商业模式决定盈利能力的高低。企业的战略选择各不相同，即使是同一行业的企业，有的企业选择构建在产品，有的在销售渠道，有的在品牌，这样对应形成的企业竞争优势也不一样。从不同行业的企业来看，有些注重产品，有些注重渠道，有些注重品牌，看似各不相同，实则万变不离其宗，背后还是看企业的团队、机制、文化价值观。

企业是否建立起竞争优势，与本身的商业模式和行业的竞争格局有关。不同商业模式差别较大，尽量选择具有良好商业模式的企业去投资。一般而言，行业竞争格局比较好的时候，龙头企业的竞争壁垒已经建立，自身议价能力较强，往往会具有比较好的自由现金流回报。企业经营存在着较大区别，有的比较容易赚钱，有的天然比较难赚钱，背后主要原因是商业模式的不同。商业模式的好坏，在很大程度上决定了企业获取自由现金流的能力，以及持续的时间长度。不同企业的商业模式差异明显，通过跨行业比较，可以选择出最好或相对较好的商业模式。

企业战略的选择和执行能力，这其中包含了对行业商业模式的理解，对长期回报的关注，以及是否专注于核心竞争力，以及对强化长期竞争力的持续投入等。如果企业的竞争战略选择，能够帮助企业形成价值链闭环，将有利于保持竞争优势。当然还需要持续跟踪和观察企业战略是否与其竞争力相匹配。战略对企业而言是对未来的决策，对投资而言则是后验的。投资时，只能通过企业竞争力的变化，去验证企业的竞争战略是否成功，企业的资源投入是否与其长期战略是否相符。

其次，从经营管理来看，企业的经营能力决定竞争优势的强弱。赵枫坦言，事先判断企业的经营能力是极为困难的，大部分只能通过历史数据进行线性外推，管理层、机制、价值观等都是重要的观察维度。比如，管理层对于企业经营至关重要，特别是处于强竞争行业的企业，客观上要求管理团队稳定和持续。再比如，企业的价值观。观察企业竞争优势的来源，企业价值观是很重要的因素之一。

从长期来看，只有创造社会价值的企业才能持续获取社会给企业的利润回报。按制度经济学的理论，创造社会价值的企业都降低了某种交易成本，比如，品牌、成本控制、新的商业模式、技术等等，最终都是降低了社会的交易成本，创造了价值，企业因此从中获得了利润。企业确立了价值观，长期坚持，并持续投入，投入的结果不仅是为了坚持价值观，最终也构建了企业的竞争优势。企业竞争优势的形成，和企业对价值观的坚持是一件事情的两面，因此，护城河不仅仅是商业行为，同时也与企业的价值观、企业文化紧密相关，它是正确价值观的结果。

第三，从创新能力来看，企业的创新能力决定增长空间和时间。企业增长的S曲线要求，企业家提前5-10年为下一阶段的增长或生存进行战略布局。企业针对自身的商业模式选择合适的竞争战略，通过持续投入构建竞争壁垒，在此过程要警惕新技术带来的新商业模式对原有竞争壁垒的颠覆。

企业价值是投资决策的核心依据

对企业的深度研究有利于把握住更确定性的机会，选择具有良好自由现金流、建立起持续竞争优势的企业，在他看来，这样的企业不仅意味着稳定的未来，还意味着较高的增长，能够为股东带来优秀的复利回报。赵枫认为，集中投资是价值投资的必然选择，构建组合时会集中在具有最优指标组合的公司上。

对价值投资者而言，确定性和回报率是两个同等重要的因素，真实回报率是预期回报率和确定性水平的乘积，而研究的目的是提高确定性、寻找更高回报率的投资标的。因此，研究的专业化非常重要，具有深厚行业背景的专业人士，拥有共同理念的强有力的研究团队，良好的合作将能创造长期价值。

赵枫认为，投资团队拥有一致的理念非常重要。如果团队同时存在几种投资理念，由于不同理念对应判断标准不一样，那么研究团队很难有统一的研究标准，这样研究对投资的支持会非常弱，也很难形成投资研究一体化。如果是统一的投资理念，大家可以在共同的理念下去做研究，在共同话语体系下去交流，团队的力量就会凸显，这样才能获得长期大概率的长期回报。

长期投资也是价值投资的必然选择，基于现金流回报的价值投资一定是关注企业的长期现金流的创造能力，因此要求基于较长时间的维度去分析判断企业的竞争力。

此外，复利或者说长期的再投资回报率是惊人的，价值投资的回报率可以通过长期复利回报放大。具体到投资，企业回报不会平均分布在几年，常常会在一个阶段集中体现，因此需要等待，也需要动态调整，不是单纯以时间长短来定义。

虽然长期投资和集中投资是价值投资的两个必然选择，在构建组合时，会集中在具有最优指标组合的公司上，也会保持适度分散投资，一方面，研究只能无限接近，会有看错的情况；另一方面，市场的波动、风格轮动等无法提前预判，适度分散投资可以平抑波动，提升投资体验。

关键词： 化繁为简